進擊的蒙牛：吞并貝拉米 “決戰”雙千億

　　8月底，中國香港四季酒店內，蒙牛的中期業績會議如期舉行。當天，蒙牛總裁盧敏放說，中國乳業的發展潛力還非常巨大，蒙牛在這個領域還沒有“吃飽”。

　　話音未遠，并購已至。

　　就在幾日前，蒙牛對外表示，擬收購澳大利亞有機嬰幼兒食品和配方奶粉企業貝拉米（Bellamy’s Organic），且雙方已經簽署了協議。

　　貝拉米為澳大利亞上市乳企，此前，憑借跨境購渠道，其一度成為中國市場的“網紅”品牌。按照蒙牛的說法，貝拉米所在的有機嬰幼兒配方奶粉和嬰兒食品市場會為其帶來增長和利潤率提升的良機，且這一收購也是公司國際化戰略的重要一步。

　　這一收購的時間點頗巧。就在兩個多月前，蒙牛才宣布以40億元出售為外界看好的君樂寶。而另一邊，蒙牛正在為實現其“雙千億”（到2020年，銷售額和總市值均突破千億元）的目標發力。一出一進，也被外界解讀為蒙牛欲借貝拉米“填坑”。

　　近幾年來，受奶粉注冊制的影響，貝拉米的“網紅”光環早已不在，業績更是大幅下滑。在此背景下，蒙牛的這筆高溢價收購能否給其帶來期待的效應？ “雙千億”目標的背后，蒙牛又能否重回“鐵王座”？

　　1“不得已”的豪購?

　　事實上，蒙牛的這一并購頗顯突然。有知情人士向記者透露，在此次的并購交易上，蒙牛和貝拉米的洽談時間并不算長，甚至可以說有些“倉促”。不過，這一說法并未得到蒙牛方面的證實。

　　公開資料顯示，貝拉米是一家成立于2004年的澳大利亞上市企業，主要從事有機嬰幼兒配方奶粉和嬰幼兒食品的銷售業務，其總部與合作農場均位于塔斯馬尼亞島及周邊地區。而塔島地處澳大利亞東南，位于南緯40°到43°之間的“黃金奶源帶”。

　　為了收進貝拉米，此次蒙牛付出的代價并不小。蒙牛相應的公告顯示，根據合作雙方簽署的《計劃實施契據》，其建議以每計劃股份12.65澳元（約合68.15港元）的計劃對價來收購所有計劃股份。據稱，蒙牛須就計劃股份支付的總對價不超過14.6億澳元（約合78.6億港元）。公開數據顯示，截至2019年6月30日，貝拉米的凈資產約為2.323億澳元（約合12.5億港元）。

　　貝拉米方面顯然十分滿意這一收購價格。在一份新聞資料中，貝拉米主席表示，蒙牛提議的計劃是一項具有吸引力的全現金交易，溢價比現行股價高出59%，認為這也反映了貝拉米品牌的實力。

　　但投資者們并不完全認同。“40億賣掉君樂寶，然后用近80億收購在中國線下都不能銷售的品牌，有點矛盾。”一位不愿具名的投資者這樣向《國際金融報》記者表示。

　　日前，針對蒙牛這一并購的幾大質疑包括高溢價以及未來會否產生商譽減值等問題，有證券從業人士告訴記者，一般來看，并購標的商譽就是并購價格相對凈資產的溢價部分。以此計算，在這項并購上，蒙牛產生的商譽將超過10億澳元，折算成人民幣約50億元。

　　“貝拉米不值這個價。”在蒙牛宣布了前述并購后，一名乳制品行業內部人士就這樣向《國際金融報》記者表示。他說，貝拉米這個曾經的網紅品牌發展不過十來年，雖然有過高光時刻，但是眼下，由于遲遲未通過配方注冊，貝拉米的產品無法通過一般貿易途徑進入國內，基本只能依靠跨境購和海淘的方式，因而在中國市場的發展并不好。

　　為何蒙牛要收購貝拉米？前述內部人士指出，主要還是在于“彌補君樂寶出售后的缺口”。

　　2017年，蒙牛提出了“雙千億”的目標，期望在2020年時，蒙牛可以達到千億銷售額以及千億市值。2018年，蒙牛的銷售收入為689.77億元，同比增長14.66%。按照這一增速，千億目標的實現略顯困難。

　　“依賴內生增長的難度較大，所以必須通過并購來實現。”該行業內部人士指出。他還表示，目前可供蒙牛選擇的標的并不多。“一方面，有一些標的要價很高；另外，一些國內外的龍頭企業，對于競爭對手的海外并購都會設置種種障礙，目的是為了削弱未來競爭對手的實力；第三就是被并購的企業要能補充蒙牛在供應鏈上的空白。而且，蒙牛熱衷并購有融資渠道的上市公司。這樣看下來，他可供選擇的目標就少很多。”

　　基于前述情況，該名人士還表示，貝拉米并不是蒙牛的最優選擇，而是不得已的選擇。“因為目標就在那里，所以公司還是比較著急的”。

　　2發力奶粉業務

　　盡管不少行業人士都認為蒙牛的這一并購主要目的在于達成千億營收目標，但蒙牛的想法不盡如此。

　　蒙牛在并購公告中表示，目前公司主要增長戰略之一是在高端嬰幼兒配方奶粉板塊中取得突破式增長，上述收購與其戰略一致。

　　事實上，早在2016年盧敏放擔任蒙牛集團總裁后，即對嬰幼兒配方奶粉業務投入核心資源。蒙牛方面指出，貝拉米可以與其現有業務實現優勢互補和戰略協同，有助集團在中國和海外市場擴展其產品范圍和客戶基礎。

　　乳業高級分析師宋亮告訴《國際金融報》記者，蒙牛收購貝拉米后，可以利用在澳收購的乳企Burra Foods為貝拉米代工，以工廠為名進行配方注冊，為蒙牛進一步加碼有機奶粉打下基礎。此外，“利用貝拉米，蒙牛未來還可以進一步打造嬰幼兒全營養食品，同時打開澳大利亞跨境電商渠道。當然，貝拉米與Burra可以建立一條完整的全產業鏈體系，為其下一步在澳資本市場進一步融資打下基礎”。

　　在奶粉領域上，蒙牛在6年前已經經歷過一場行業大并購。2013年6月份，蒙牛和雅士利雙雙發布公告，宣布前者收購后者全部股權，共涉及資金124.6億港元。2015年12月，雅士利完成了對蒙牛旗下歐世蒙牛的全資收購，正式成為蒙牛旗下唯一奶粉業務平臺。

　　不過，進入蒙牛體系后的雅士利陷入業績陣痛期。2014年-2016年，雅士利的營業額連續下滑，分別為35.54億元、27.62億元、22.03億元，同期凈利潤也順勢下滑，尤其2016年及2017年，更是經歷連續虧損，虧損額分別為3.2億元、1.8億元。一直到2018年，雅士利才回歸了盈利狀態。

　　目前，蒙牛看中的貝拉米業績情況也有些低迷。根據蒙牛披露的數據，貝拉米的盈利能力正處于下滑通道。截至2018年6月末，該公司經審核純利（稅前、稅后）分別為6120萬澳元和4280萬澳元；但截至2019年6月末，其經審核純利（稅前、稅后）分別為3140萬澳元和2170萬澳元，同比大幅下滑。

　　此外，貝拉米曾經出現的數次質量問題還在社交媒體上不斷被提及，其消費者信任情況也處于恢復狀態。比如在2018年5月，香港地區食品安全中心發布的食品檢測結果顯示有4款產品因質量問題被下架，其中就包括貝拉米的一款嬰幼兒輔食產品。

　　宋亮表示，未來蒙牛如果為貝拉米做背書，將對后者的業績起到提振作用。“這個品牌還是具備一定前景的。當初并購雅士利確實經歷了幾年的痛苦期，但這種并購長期來看是對的，只不過短期可能會存在一些困難和問題”。

　　那么，未來貝拉米進入蒙牛體系后，會否將單獨運營？對此，《國際金融報》記者采訪了蒙牛方面，其僅回應“一切以公告披露為準”。

　　據自媒體小食代近日報道，盧敏放在針對投資者的會議中已經表示，貝拉米會和雅士利分開運營，因兩個業務的品牌、渠道和商業模式很不一樣。

　　3蒙牛的并購邏輯

　　不僅僅是在奶粉業務上，過去幾年，蒙牛頻頻發力產業并購，已然成為本土乳企代表。

　　時間撥回至2016年中秋節，這天對盧敏放來說，或是一個值得一生紀念的日子。

　　當日，蒙牛前任總裁孫伊萍用一封“但愿人長久，千里共嬋娟”的告別信為自己長達1612天的蒙牛時光劃上了句號。此后，擔任雅士利總裁僅一年零8個月的盧敏放迎來了他新的身份——蒙牛乳業第四任總裁。

　　隨著盧敏放的上任，蒙牛的2020年“雙千億”目標計劃也由內部秘密轉為對外公開。

　　“收購、并購是公司2020戰略的重要一部分，目前公司現金流很充裕，無論是國內、國外，只要有好的機會，符合蒙牛戰略及核心業務的，我們看好了就會去做。” 2018年3月，在2017年的業績說明會上，盧敏放曾公開表示。

　　確實，自盧敏放掌舵后，對外收購，依舊是蒙牛在資本市場講故事的核心，全面收購中國最大原料奶生產商現代牧業便是其上任后的首筆買賣。2017年，蒙牛以18.73億港元收購現代牧業16.7%的股份，后繼續增持到60.77%。2018年12月，蒙牛以3.45億港元并購“中國最大的有機乳品公司”中國圣牧下游企業圣牧高科51%股份。時隔9個月后，蒙牛再度出手以近80億港元的價格收購貝拉米。值得一提的是，早在兩個月前，市場曾傳聞蒙牛正在醞釀收購“奶酪第一股”妙可藍多。

　　2019年8月底，盧敏放在蒙牛乳業中期業績報告會上闡釋了蒙牛的產業收購邏輯。“蒙牛的收并購策略非常簡單，我有的我不買，我沒有的、符合公司戰略方向、擁有高端產品和優質品牌的，我們才會予以考慮。”

　　“資本運作的好處是可以迅速地擴大和加強弱勢板塊，缺點卻是伴隨能否有效消化和整合的不確定性。”一位投行人士對記者表示。

　　蒙牛亦不例外。從現代牧業，再到圣牧高科，雖然這些收購標的均為蒙牛并搭建起全產業鏈體系“獻力”，但是，記者發現，蒙牛在收購這些企業時，均充當“救世主”的角色，且在之后的協同過程中也需要花費數年時間進行“磨合”。無疑，這樣的戰略給蒙牛帶來的陣痛也十分明顯，至少在財務賬面上，可稱為“沉重的包袱”。

　　蒙牛2018年財報顯示，現代牧業和中國圣牧合計虧損高達近27億元，其中，現代牧業虧損4.96億元，中國圣牧虧損22億元。2019年上半年，現代牧業終于扭虧為盈，結束了連續三年的虧損。不過，圣牧高科目前還處于虧損中。

　　因此有觀點認為，大舉收購之后戰略協同的不確定性，也掣肘著蒙牛的“雙千億”戰略目標的實現。如今這一目標設定期限將至，多名業內人士向《國際金融報》記者指出，蒙牛的并購舉措還將繼續推進。

　　4和伊利賽跑

　　蒙牛立下“雙千億”戰略目標,背后是一則兩強爭霸的故事。

　　早在2014年，國內乳企的另一巨頭伊利也提出了“五強千億”的目標，即2020年伊利要在全球乳業排名前五強，營業收入突破千億。

　　以時間進度來算，2018年稱得上乳企雙雄“千億”目標上半場的結束期。根據財報，該年，伊利總營收達795.53億元，同比增長16.89%。同年其營收收官于689.77億元，同比增長14.66%，距目標還有著300多億元的巨額差距。

　　不過，根據最新財報數據， 2019年1月-6月，伊利實現營業收入449.65億元，同比增長13.58%；凈利潤為37.81億元，同比增長9.71%。反觀蒙牛，2019年上半年，蒙牛營收同比增長15.6%達398.57億元，凈利潤同比增長33%達20.77億元。

　　“蒙牛的千億目標其實就是一個：追上伊利，至于是業績還是市值，無所謂。”9月19日下午，一位不愿具名的乳業內部人士向《國際金融報》記者表示。

　　曾幾何時，蒙牛也有屬于自己乳業“一哥”的高光時刻。資料顯示，1999年，從伊利離職、此前擔任伊利副總裁的牛根生再度創業，成立蒙牛，且用短短8年時間超越了“老大哥”伊利。 2007年-2010年，蒙牛的營業收入及凈利潤均超過伊利，但拐點始于2011年。彼時，隨著牛根生的創業團隊正逐漸撤離蒙牛以及伊利的全力追趕，伊利營業收入及凈利潤反超蒙牛，此后差距不斷拉大。

　　“兩巨頭差距越來越大的原因總結來看主要集中在管理、渠道層面。” CIC灼識咨詢執行董事朱悅對記者表示，相較于蒙牛，伊利管理層穩定, 對渠道擁有較強的掌控力，可使渠道下沉。而蒙牛實行大商制策略，公司對渠道的控制力減弱。

　　不過，對于這場“鐵王座”的爭奪，盧敏放仍持有樂觀的態度。在2019年初的達沃斯世界經濟論壇上，盧敏曾公開表示：“蒙牛并沒有放棄行業第一的爭奪，目前蒙牛的資源足夠支撐兩線作戰，蒙牛的經營非常健康，資本市場也給予了較大的空間。”