A股上演冰與火之歌：散戶的熊市 機構(gòu)的大牛市

作者| 王驥躍

來源| 刺客財經(jīng)觀察（ID：cikeguancha）

2019年是中國證券市場歷史中相當(dāng)重要的一年。

這一年，證監(jiān)會換了新主席，易主席首次對市場用了“敬畏”二字；這一年，中國資本市場推出了多項影響深遠的改革政策。只有明晰了2019年中國資本市場改革的內(nèi)在邏輯，才能真正把握政策意圖，才能理解改革措施的長遠影響。

2019年是資本市場政策頻出的一年，從年初推出科創(chuàng)板注冊制，到推進并購重組制度改革、分拆上市制度改革、再融資制度改革、新三板制度改革、H股全流通改革、股票期權(quán)與滬深300期權(quán)改革、提高上市公司質(zhì)量、明晟指數(shù)擴容、滬倫通落地以及外資金融機構(gòu)持股比例放到100%等，重大改革事項幾乎貫穿全年。

每逢節(jié)假日和周末，都是證券從業(yè)人員的學(xué)習(xí)時間。證監(jiān)會新政策往往都是在周五休市后推出，甚至科創(chuàng)板注冊制改革相關(guān)征求意見稿放在春節(jié)前出臺，給跟著監(jiān)管討飯的人安排加班任務(wù)。

如果不能理解改革的內(nèi)在邏輯，只是從文本表面去認識和解讀政策，那只能被動跟著監(jiān)管討食了，更不用說監(jiān)管已經(jīng)要把證券從業(yè)人員扔向市場了。

資本市場改革的內(nèi)在邏輯

2019年的資本市場改革，是有著內(nèi)在邏輯的，改革的政策推出了很多，但歸根到底就兩條：提高直接融資比重、完善資本市場基礎(chǔ)制度。

2018年底中央經(jīng)濟工作會議提出：“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進入，推動在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地”。

2019年初證監(jiān)會換帥，“三個監(jiān)管”的劉前主席換成了“四個敬畏”的易主席。劉前主席的處分通報中有一條“落實黨中央重大決策部署不力”，2019年的資本市場改革制度，就是在大力落實2018年底中央經(jīng)濟工作會議提出的要求。

科創(chuàng)板改革、并購重組改革、再融資改革、新三板改革以及即將推出的創(chuàng)業(yè)板改革，根本指導(dǎo)思想之一就是要提高直接融資比重。在重大改革之外，發(fā)行部郭主任離職后IPO發(fā)審會過會率顯著提高，也是要提高直接融資比重的表現(xiàn)。除了直接通過IPO和再融資來融資，IPO指揮棒下的PE入股擬上市公司也是重要的直接融資方式，也可以算到監(jiān)管政績之中。

“權(quán)威人士”曾撰文提到中國經(jīng)濟處于L型走勢，十九大報告提出中國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，2019年GDP增長率已經(jīng)到了接近6%的水平，是否要保6成為經(jīng)濟學(xué)界的熱門話題，“三大攻堅戰(zhàn)”涉及經(jīng)濟的還是防范化解重大風(fēng)險。

雖然多年來政策上一直要求提高直接融資比重，但在具體執(zhí)行時過多考慮了市場承受力，加之流動性寬裕時代加杠桿才是主流融資方式。在新的宏觀政治經(jīng)濟形勢下，尤其在去杠桿防風(fēng)險的背景下，進一步提高直接融資比重，對經(jīng)濟發(fā)展與穩(wěn)定的意義就愈加重大。

科創(chuàng)板改革的核心是試點注冊制，重組與再融資制度的改革很大程度上有“撥亂反正”的意思，完善個股與指數(shù)期權(quán)和提速對外開放節(jié)奏更是很明顯的完善資本市場基礎(chǔ)制度的體現(xiàn)。

2019年的資本市場改革，越來越多體現(xiàn)了“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的政策要求。

2019年中央經(jīng)濟工作會議提出“完善資本市場基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，健全退出機制，穩(wěn)步推進創(chuàng)業(yè)板和新三板改革”。完善資本市場基礎(chǔ)制度，依然會是2020年資本市場改革的核心邏輯。

2019年資本市場改革的核心內(nèi)在邏輯是提高直接融資比例和完善資本市場基礎(chǔ)制度，在改革方案落地過程中，最重要的是“四個敬畏、一個合力”的監(jiān)管理念。有敬畏之心，就少了些冒進之舉，市場影響大輿論尚不成熟的，可以緩一緩。堅定方向，又有節(jié)奏不冒進，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線推進改革。

盡管IPO過會率和過會數(shù)量大幅提高了，但批文節(jié)奏依然控制著，也是改革穩(wěn)步推進的一種表現(xiàn)吧。

資本市場改革的關(guān)鍵詞

市場化VS政策利好

“四個敬畏”之首是“敬畏市場”，2019年的各項資本市場改革政策，能夠明顯感受到市場化的推進。無論是科創(chuàng)板的市場化發(fā)行機制、創(chuàng)業(yè)板放開借殼限制，還是再融資與并購重組放開發(fā)行價定價空間，以及股票期權(quán)制度的完善等，市場博弈空間得到了擴張，更充分發(fā)揮市場主體之間的博弈機制，讓市場機制更充分發(fā)揮作用。

與一些證券媒體或分析師鼓吹的重大利好不同，市場化本身是中性的，并不必然帶來市場的利好，對投資者來說甚至可能帶來了虧損風(fēng)險，比如IPO市場后定價已經(jīng)出現(xiàn)了上市首日破發(fā)情形。

市場化的改革方向下，政策推出不再迎合投資者，不是為了拉指數(shù)或提供炒作概念而推政策。市場將從博弈政策轉(zhuǎn)為市場主體間的內(nèi)部博弈，對于一些投資者來說，2019年及之后的A股市場，可能是“太難了”。

法治化VS窗口指導(dǎo)

“四個敬畏”之二是敬畏法治。從科創(chuàng)板的審核情況看，窗口指導(dǎo)雖然還有，但相比于之前的IPO審核，窗口指導(dǎo)情形已經(jīng)大幅減少了；科創(chuàng)板IPO發(fā)行價也早已突破23倍的窗口指導(dǎo)價；甚至發(fā)行部也公開披露了IPO50條審核問答。依規(guī)監(jiān)管越來越多了，動輒打電話要求停止交易的事也未再聽說了。

2019年證券市場最代表法治化的事，并不是出在證監(jiān)會的具體改革政策，而是司法環(huán)節(jié)，康得新的投資者們不服監(jiān)管認定提起訴訟以及顧雛軍訴證監(jiān)會案終審勝訴，監(jiān)管越來越納入法治化不能只靠自身，訴訟體系健全才是根本。

開放化VS保護競爭

2019年，中國證券市場開放進程加速。滬深港通擴大規(guī)模、明晟指數(shù)擴大規(guī)模、開通滬倫通以及GDR發(fā)行這些，外資對A股的影響越來越大，已經(jīng)出現(xiàn)個別公司外資買入規(guī)模達到上限的情形，外資的偏好也成為市場關(guān)注焦點之一。

然而，更大的影響不在市場交易環(huán)節(jié)，而是在機構(gòu)設(shè)置環(huán)節(jié)。2019年監(jiān)管放開了外資金融機構(gòu)在華投資的持股比例上限，甚至于可以100%持股了，這對于一直處于牌照保護下的國內(nèi)券商來說，面臨著巨大的競爭壓力。

或許國內(nèi)券商在投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域短期內(nèi)還不會體會到外資機構(gòu)帶來的巨大壓力，但在更為廣闊的產(chǎn)品設(shè)計、財富管理與交易領(lǐng)域，國內(nèi)券商的實力與品牌較國際大行的差距不是一點半點。

開放化是不可逆的趨勢，保護競爭或許還有一段緩沖期，監(jiān)管也鼓勵出現(xiàn)航母級券商龍頭，但對于大多數(shù)中小券商的從業(yè)人員來說，未來的不確定性更大了。

上市公司質(zhì)量VS投資者利益

證券市場的基礎(chǔ)是上市公司還是投資者？這是監(jiān)管政策導(dǎo)向的根本問題之一。以往的政策，更多是考慮投資者的利益，證監(jiān)會官網(wǎng)寫著的使命之一是“維護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益”。然而，上市公司才是一個市場的根本，沒有優(yōu)質(zhì)的上市公司，沒有具有投資價值的上市公司，投資者的利益就不可能得到根本的保障。

2019年，提高上市公司質(zhì)量越來越成為監(jiān)管政策制定的重要考量，當(dāng)提高上市公司質(zhì)量與投資者短期利益相沖突的時候，監(jiān)管的選擇是上市公司質(zhì)量優(yōu)先。所以才有了再融資新政，才有放松資產(chǎn)重組，才有分拆上市，才有注冊制的盡快推廣。

在加大上市公司供給的同時，退市力度也在加大中，尤其是多家公司因股價跌破面值退市，更是監(jiān)管樂于見到的事情。A股上市公司新陳代謝加速，發(fā)揮市場的力量提高上市公司質(zhì)量，吸引投資者。而那些被市場拋棄的公司，投資者沒能主動離開的，其利益受損只能自食其果了。

保護投資者合法權(quán)益，并不是保護投資者利益，也不是保護投資者免于虧損的權(quán)利。

以信息披露為核心VS以監(jiān)管需要為核心

2019年，傳了許久的注冊制終于在科創(chuàng)板落地實施了，多年來IPO審核號稱的“以信息披露為中心”也被中央升格為了“以信息披露為核心”。在科創(chuàng)板之后，注冊制的成功經(jīng)驗將很快在創(chuàng)業(yè)板推廣實施，“以信息披露為核心”理念也必然會進一步推廣。

盡管多年頑疾下的“以監(jiān)管需要為核心”依然難以短時間內(nèi)清除，但畢竟是走出了關(guān)鍵的一步。

權(quán)利VS權(quán)力

IPO、重組、再融資、分拆、員工激勵……這些資本運作事項，是公司應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖Ｕ系暮戏��?quán)利，還是監(jiān)管的審核權(quán)力，這也是監(jiān)管政策導(dǎo)向的根本問題之一。

之前的某些監(jiān)管政策，自認肩負著為中國證券市場把關(guān)的崇高使命，實際卻很難達到把關(guān)的效果，反而限制了上市公司發(fā)展的合法權(quán)利，甚至導(dǎo)致上市公司融資難度還高于未上市公司。

2019年的改革政策，放松了監(jiān)管對上市公司權(quán)利的限制，盡管依然還有一些行政許可事項以及審核過程不透明事項，但保障上市公司合法權(quán)利的監(jiān)管意圖已經(jīng)在體現(xiàn)。“監(jiān)管姓監(jiān)”的政策思路下，監(jiān)管的權(quán)力意識要轉(zhuǎn)向監(jiān)管上市公司行使權(quán)利的合法合規(guī)性上了。

應(yīng)然VS實然

我們對市場充滿了理想主義，期望市場發(fā)揮更大作用，期望監(jiān)管不再干預(yù)市場，期望市場作惡者能得到應(yīng)得懲戒……期望著政策改革向理想中的“應(yīng)然”方向前進。

我們也要對市場以及政策環(huán)境的實然予以充分的理解，改革總是會面臨著巨大的阻力，會動很多人甚至投資者的利益，改革從來不是一帆風(fēng)順一步到位的，不可避免出現(xiàn)反復(fù)甚至倒退。

追求應(yīng)然，理解實然，為改革的點滴進步鼓與呼，對改革的不及預(yù)期提出建議，共同推動建設(shè)更好的資本市場。

改革對資本市場的影響

分化/港股化

2019年，A股各大指數(shù)漲幅均名列世界前茅，比屢創(chuàng)新高的道指納指表現(xiàn)還要好，個別基金漲幅甚至超過120%，妥妥的一個大牛市啊。

然而普通投資者感受可能并非如此：大量股票跌幅超過50%；大量公司流動性堪憂，每天成交量不足千萬元的公司已經(jīng)超過市場的10%，換手率千分之五以下的公司比比皆是；股東人數(shù)在萬人以下的公司超過200家。

分化已經(jīng)成為2019年A股市場的顯著特征，而隨著新股持續(xù)快速增加以及上市公司再融資的便利化，少數(shù)股票成為市場的持續(xù)焦點，大量股票在仙股道路上愈滑愈遠，A股市場有向著港股市場發(fā)展的趨勢。

市場挑選/淘汰

2019年，IPO過會率顯著提高，科創(chuàng)板的到來也帶來新股發(fā)行節(jié)奏有所加快，再加上可預(yù)期的2020年再融資預(yù)案爆發(fā)式增長，股票供給和新上市公司供給將大量增加，然而錢是有限的，尤其在杠桿被嚴格控制的情形下。IPO上市首日破發(fā)已經(jīng)出現(xiàn)，市場挑選上市公司的時代即將到來。放松管制后依然會有非公開發(fā)行拿到批文發(fā)不出去，IPO發(fā)行失敗也不會太遠了。

2019年，A股出現(xiàn)6家股票價格低于面值而退市的上市公司，更多公司也已經(jīng)走上了面值退市的路，在生死線上掙扎著。

市場挑選與淘汰公司的力度將大幅提高，上市公司如果不重視投資者關(guān)系，核心競爭力下降，也就慢慢被市場所拋棄了。

去散戶化

科創(chuàng)板設(shè)置了資產(chǎn)規(guī)模50萬的投資者門檻，開戶數(shù)量只有400多萬戶。有人戲稱“科創(chuàng)板市場沒有韭菜，都是鐮刀”，雖然話有點糙，但顯然科創(chuàng)板市場的大幅波動并沒有傷害到普通投資者，對監(jiān)管的壓力也小了很多。

除了設(shè)置50萬的門檻，科創(chuàng)板還提高了漲跌幅，甚至前五個交易日不設(shè)漲跌幅，個股做空的規(guī)模也較其他板塊大幅提高。機制上不利于散戶交易習(xí)慣，設(shè)置門檻真是對投資者的保護。

在科創(chuàng)板之外，去散戶化更慘烈一些。許多散戶對2019年的A股感受依然是低迷的熊市，然而全市場5500多只開放式基金中，有超過600只2019年收益率超過50%，超過1900只收益率超過30%，僅不到40只基金2019年是虧損的。2019年基金發(fā)行接近1000只，首募規(guī)模超過1.2萬億，吸引100億資金的新基金比比皆是。

2019年的A股市場，小散戶與機構(gòu)共同演繹著冰與火之歌，而隨著規(guī)模的持續(xù)擴大，機構(gòu)對散戶的收割也將愈加慘烈。

擠壓無風(fēng)險投資機會

“投資有風(fēng)險，入市需謹慎”，投資從來都不是確定能賺錢的事情，然而在A股市場多年來一直存在著一個無風(fēng)險投資機會——申購IPO新股。

在恢復(fù)市場化定價機制后，短短4個月的時間，就出現(xiàn)了新股上市首日破發(fā)，打新股不再是穩(wěn)賺不陪的事情了，對于普通投資者來說A股最后一個無風(fēng)險投資機會已經(jīng)消失。

在新股上市價跌破發(fā)行價之后，未來必然會出現(xiàn)上市前入股的PE投資者上市后出現(xiàn)價格倒掛情形，圍獵一級市場突擊入股機會的PE股東們，也將失去無風(fēng)險投資機會。

在股票市場之外，債券市場違約之聲不絕于耳，國企央企城投的剛兌信仰也一個個被打破。

當(dāng)無風(fēng)險收益不再，意味著賺錢難度增加，賺錢這事，還是讓專業(yè)機構(gòu)去打理好了。

上市公司成為資本運作的主戰(zhàn)場

A股市場已經(jīng)有3700多家上市公司了，正在排隊申報IPO的還有不到500家，再加上在境外上市的中概股們，中國最優(yōu)秀的公司幾乎都已經(jīng)上市或者即將上市了，各行各業(yè)的龍頭公司幾乎都已經(jīng)上市了。

隨著分拆制度與并購重組新政落地、再融資新政即將生效，上市公司資本運作的空間與工具將大幅增加。圍繞上市公司及其股東的收購、重組、分拆、減持、投資等一系列的資本運作機會將大幅增加。提高上市公司質(zhì)量意味著資源將進一步向優(yōu)質(zhì)上市公司集中，上市公司才是資本運作的主戰(zhàn)場。

與其在千萬家公司中苦苦搜尋少量優(yōu)質(zhì)公司，還不如圍繞龍頭上市公司去開發(fā)新的資本運作機會。

END

作者簡介：王驥躍先生，國內(nèi)領(lǐng)先券商前保薦代表人，投行界著名人士，關(guān)注證券一級市場和并購重組，對宏觀經(jīng)濟形勢和企業(yè)經(jīng)營模式有獨到見解，著有《科創(chuàng)板之道》和《夢想與浮沉——A股十年上市博弈（2004-2014）》。