內地娛樂公司排行榜(內地有名的娛樂公司)

來源：關愛傳媒成長小分隊

相關報告：

公司深耕游戲行業23年，擁有多款質量上乘代表作

公司是一家專注于開發精品移動MMORPG的移動游戲開發商，其前身是由李青于1997年成立的祖龍工作室，完美世界以投資方的身份參與祖龍工作室的早期創業。2017-2019年，公司有四款游戲名列MMORPG中國手游20強，現有的游戲代表有《夢幻誅仙》《天空紀元》《萬王之王3D》《龍族幻想》《御劍情緣》等。

貫徹精品化戰略，強大研發團隊為業績增長保駕護航

公司多項技術國內開創先河，超強研發與多年豐富經驗鑄就精品游戲工業化能力。從研發人員數量來看，公司游戲開發人員占雇員總人數逾85%；從研發支出占比及人員構成來看，公司雇員主要由研發人員構成且研發費用占比始終保持高位：研發人員共871人，占總員工比重的87.3%，2017-2019年，公司研發支出占營業收入重分別為34.8%，37.3%與36.5%。研發實力是公司落地精品化策略的保障。

與騰訊深度合作，研發、發行、渠道上下游打通游戲創新循環

公司與騰訊深度合作，發行有多個爆款游戲，騰訊全資子公司同時也為公司第三大股東，目前與騰訊合作在內地發行及運營五款游戲，且有兩款籌備中的游戲（《諾亞之心》《夢想新大陸》）向騰訊授權。從收益占比來看，2017-2019年，公司來自騰訊收益分別占總收益比的39.6%，40.8%與55.0%，與騰訊的良好關系保證了公司發行渠道的暢通。

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看好公司的研發、發行與未來產品線，首次覆蓋給予強烈推薦評級

我們看好公司強大且穩定的研發與主創團隊，與騰訊的深度綁定帶來的渠道優勢，且未來產品線較為豐富。公司在2020-2022年或將分別上線8款游戲，其中，2020年的重點產品在《鴻圖之下》在TapTap上獲得高分評價，業績貢獻可期。預計2020-2022年公司凈利潤分別為3.94億元、9.64億元、12.37億元，同比增長231.1%、144.7%、28.3%，對應EPS分別為0.73/1.3/1.53元，當前股價對應2020-2022年PE分別為49/20/16倍，首次覆蓋給予強烈推薦評級。

風險提示：新游上線進度與質量不及預期，政策風險等。

投資要件

盈利預測、估值與目標價、評級

預計2020-2022年公司凈利潤分別為3.94億元、9.64億元、12.37億元，同比增長231.1%、144.7%、28.3%，對應EPS分別為0.73/1.3/1.53元，當前股價對應2020-2022年PE分別為49/20/16倍，首次覆蓋給予強烈推薦評級。

關鍵假設

1）國內手游市場繼續以穩定速度增長，不會出現大幅下滑，MMORPG游戲仍為市場主導地位；

2）海外市場發行順利；

3）公司研發團隊在目前已經較好的激勵機制下穩定發展，并制作出質量與前作相匹配的新游。

我們與市場的觀點的差異

市場認為公司上市時間較短，估值未被充分消化。我們認為公司2020H1受益宅經濟業績增幅迅猛（經調整后），2020年與2021年均至少有兩款以上游戲上線，公司堅持精品化策略，兩款游戲上線或產生超預期流水K12動漫IP內容，主題商業戰略全面鋪開，以IP為核心的商業模式逐漸成熟，盲盒、室內樂園等業務持續探索。

股價上漲的催化因素

《夢想新大陸》已測試已開始，上線在即，若首月流水兌現或超越市場預期，股價有可能進一步上漲。

投資風險

1）新游上線的預期與實際表現存在巨大波動，或導致股價表現出現大幅震蕩；

2）新戲上線受到監管部門版號發放節奏限制，雖版號發放現已正常，但是仍可能拖延新游上線節奏；

3）存量游戲LTV終有盡頭，流水表現或隨時間下滑。

1、祖龍娛樂：老牌游戲開發商

公司是一家專注于開發精品移動MMORPG（大型多人在線角色扮演游戲）的移動游戲開發商，其前身是由李青于1997年成立的祖龍工作室。2004年祖龍工作室與完美世界合并，李青出任開發總監。2014年9月，祖龍工作室與完美世界獨立分拆。2017-2019年，公司有多達四款游戲名列MMORPG中國手游20強，現有游戲代表作包括了《夢幻誅仙》《天空紀元》《萬王之王3D》《龍族幻想》《御劍情緣》等。

從上市初始時的股東結構來看，李青為公司創始人及第一大股東，上市后持股約35.4%，完美世界和騰訊分別為第二和第三大股東，分別持股17.6%和13.3%，GIC在上市后持股達到約6.83%；上市的基石投資者包括GIC Private Limited、香港紫龍互娛有限公司、SNK Corporation、Cosmic Blue Investment Limited和智冠科技股份有限公司。

1.1、運營數據優秀，戰略投資者繼續增持

2019年公司全球累計注冊玩家超過2000萬人，累積流水超過人民幣33億元。公司在MMORPG品類上有較大優勢，根據弗若斯特沙利文數據，按中國內地自研游戲總流水計算，公司年在所有中國移動游戲開發商中排名第五，市場份額約1.6%；按中國內地自研MMORPG游戲總流水計算，公司在所有中國移動游戲開發商中排名第三，市場份額約5.6%。

近期戰略投資者繼續看好公司發展，進行增持。根據港交所數據，公司被新加坡政府投資有限公司于9月8日在場內以每股平均價25.59港元增持55.5萬股。增持后，新加坡政府投資有限公司的最新持股數目為5741.50萬股，持股比例由6.97%增持至7.04%。

1.2、游戲研發老兵，三個階段通關港交所

（1）公司初創期：1997年工作室成立，直到2014年公司正式成立，隔年獲得完美世界A輪投資，并在中國內地及港臺地區推出首款自研真3D國戰MMORPG手游《六龍爭霸》；

（2）作品爆發期：公司于2016年獲騰訊投資，在中國內地、港臺、韓國、歐美等地區陸續推出爆款手游；公司于當年7月推出的3DMMORPG手游《御劍情緣》至19年末已在全球擁有累積注冊玩家逾2000萬人；同年11月推出首款自研3D回合制MMORPG手游《夢幻誅仙》至19年末累計流水超過33億元人民幣；17-18年間，公司推出《天空紀元》《幻想神域》《萬王之王》等多款MMORPG多元素游戲，繼續豐富已有的產品儲備；

（3）上市籌備期：2019年推出中國移動游戲行業首款以虛幻引擎4運作的3D次世代MMORPG手游《龍族幻想》，首月獲超6億流水；同時為上市做籌劃，積極調整公司架構。2020年3月，公司再次接受完美世界及騰訊投資，并于2020年4月3日在香港遞交招股說明書。

2、財務營收小幅回暖，凈利維持高位

營收自2019年小幅回暖，未來或進入高速增長軌道。營收方面，公司因研發節奏等原因，2018年營收大幅回落，2019年回暖。具體來說，2018年及2019年分別實現營收8.07億元和10.67億元，同比增長-33.55%和22.66%；

公司營收來自兩方面，一是開發與授權業務，二是綜合游戲發行及運營業務。前者是公司最主要的收入來源。根據公司公告，2017年至2019年，開發與授權業務營收分別為9.11億元、6.02億元、8.22億元，占總營收比重達69.6%、69.2%、77.0%。

公司凈利潤由2018年虧損轉至2019年的扭虧，實現1.19億元凈利。調整后的歸母凈利更能展現公司的經營業績，2017-2019年公司分別實現歸母凈利1.64億元、2.58億元、3.01億元。

毛利率保持穩定并維持在高位，研發費用占比小幅上升。根據招股書數據，2017-2019年，公司營收分別為13.09億元、8.70億元和10.67億元；毛利分別為10.36億元、6.96億元和8.89億元，毛利率保持穩定并小幅攀升。公司凈利率在2017-2018年均為負，主要是由于可轉換可贖回優先股的公允價值變動虧損所致，2019年顯著回升。

成本方面，由于公司專注于自研游戲與精品化策略，研發費用一直處于高位。2019年公司研發費用率達69.39%，2017-2019年公司的研發開支累計約為11.72億元。

3、行業整體穩定增長，MMORPG品類或引領增速

3.1、MMOPRG市場規模增速或高于市場總體增速

公司所擅長的MMORPG品類目前市場表現優異。根據弗若斯特沙利文數據，2019年MMORPG類游戲在所有移動游戲類別中按收益計占據了最大市場份額，達到26.9%。2019-2024年的預測期內，MMORPG類游戲或將取得最高增速，復合年增長率有望達到19%。

相較中國內地所有手游的平均生命周期（3-12個月）而言，MMORPG類游戲的平均生命周期更長（8-18個月），且付費率也較高，2016-2019年的付費率達到了18.5%。

3.2、中國內地的移動游戲市場集中度較高，呈現強者恒強趨勢

進入2019年，中國內地的移動游戲市場集中度繼續提高。前五大移動游戲開發商按中國內地自研游戲總流水統計，共持有市場份額的65.5%，其中，CR2占總市場份額的56.9%，公司排名第五。

4、強大自研能力，騰訊發行加持

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4.1、公司游戲業務收入模式概覽

開發與授權業務：公司將自研游戲授權于第三方發行確認開發授權業務收入，同時也向第三方游戲發行商提供持續的游戲管理服務，并提供技術支持。根據情況，公司可獲得一筆固定金額的授權費（一般在約一年期間內分期支付）以及收益分成預付款（由發行商計入支付的收益分成，一般為收益的20%-35%）。部分第三方發行商會于游戲流水達到相關規定數額時提供獎金。

綜合游戲發行與運營：公司將游戲通過自營分銷渠道（公司游戲的官方站點）分銷并收取玩家通過支付渠道直接支付來的流水，或通過第三方分銷商進行分銷收取款項（一般為流水的45%-70%）。主要分銷渠道為國際分銷渠道商App Store和Google Play以及本地分銷渠道騰訊應用寶、華為應用市場、Oppo應用市場、VIVO應用商店、TapTap及小米應用商店等。

4.2、專注自研，立足國內放眼世界

自研產品為公司主要收入來源。開發與授權部分占分別占公司2017、2018、2019年總收入的69.6%、69.2、77%；綜合游戲發行與運營部分占公司2017、2018、2019年總收入的29.3%，30.5%、23%。可以看出，自研產品所取得的授權費和收益分成是公司最大的收入來源。

專注國內市場，海外市場亦不斷開拓。從公司收入的全球分布來看，中國內地為公司主要市場，主要依靠騰訊發行，營收較為穩健，內地市場收入2017-2019年占比分別為82.2%、78.0%、67.8%。

同時公司在海外市場不斷發力，近年來《萬王之王3D》《龍族幻想》等主要游戲海外版本嘗試自發，2017-2019年公司海外市場營收占比分別為17.8%、22.0%、32.2%，海外收入占比不斷提升。

積極投身海外自主發行，未來海外業務盈利空間或將進一步提升。目前，公司已積累了較多海外發行經驗，公司的《萬王之王3D》與《龍族幻想》嘗試自發均有良好表現。2020年公司自主發行《龍族幻想》歐美地區版本，并于美洲推出后三個月內進入美國iOS App Store暢銷榜前40。在公司產品質量保持較高水平和海外經驗的加持下，我們認為公司未來的海外業務盈利水平有進一步的提升空間。

4.3、高度重視研發水平，研發人員數量超過800人，費用占比超過35%

從研發支出占比及人員構成來看，公司雇員主要由研發人員構成且研發費用占比始終保持高位。公司研發人員共871人，占總雇員比重的87.3%，在2017-2019年之間，研發支出占營業收入比重分別為34.8%，37.3%與36.5%。

4.4、與騰訊深度合作，市場表現亮眼，爆款頻出

公司多項技術國內開創先河，超強研發與多年豐富經驗鑄就精品游戲工業化能力，將提升游戲品類門檻與自身核心競爭力。公司具有跨越單機游戲、客戶端游戲、網頁游戲及移動游戲時代的豐富游戲行業經驗與內部開發團隊，截至2020年6月，公司游戲開發人員占雇員總人數逾85%。

公司是率先將UE4引入中國手游開發行業并進行二次開發的游戲開發商之一，并已建立起了一套基于UE4的工具鏈、美術制作方式和技術標準，具備成熟的工業化生產能力。

騰訊發行加持國內市場，且合作不斷加深，未來業績可期。目前，意像架構（騰訊全資子公司）持有公司已發行總股本的13.34%，為公司第三大股東，并在業務上與公司有多方面的合作。在游戲發行上，截至2020年6月，公司已與騰訊合作在內地發行及運營五款游戲，且有兩款籌備中的游戲（《諾亞之心》《夢想新大陸》）向騰訊授權。未來從公司將繼續在游戲的推廣，云服務等相關技術，游戲開發授權以及發行分銷，三方面加強與騰訊合作。從收益占比來看，在2017-2019年間，公司來自騰訊收益分別占總收益比的39.6%，40.8%與55.0%，呈主導與逐步上升趨勢。

5、現有產品線生命周期健康，未來產品線繼續貫徹精品策略

根據弗若斯特沙利文數據，2017-2019年，按自研MMORPG海外市場與中國內地iOS App Store及Google Play雙平臺總流水計算，公司均在所有中國移動游戲開發商中排名第三，排名成績優異。

公司專注開發精品手游，受全球市場市場高度認可，自研MMORPG手游中國開發商排第三。公司秉承精品游戲策略，在運營游戲數量較少，但運營數據優秀。目前在運營的游戲超過10款，2017-2019年年度上線游戲數量分別為3款、4款和1款。預計2021年上線的游戲數量至少為2款。

公司游戲爆款頻出，國內市場業績亮眼。其中，《龍族幻想》于2019年在中國內地所有MMORPG手游中排名第一，2019年底處于iOS中國內地免費榜前200名；上市多年的《夢幻誅仙》2020年7月在中國內地iOS仍基本處于200名之內，顯示出了公司長線運營能力。

5.1、運營數據優秀，部分產品月活躍用戶數超百萬

精品游戲工業化能力疊加持續穩定的爆款成功率，有效彌補品類生命周期不足，隨著新產品不斷上線，將進一步提振公司業績。MMORPG類游戲主要針對中重度手游玩家，具有較高的付費率，但從生命周期來看，一般在25個月左右進入成熟期后開始衰退，月活躍用戶及流水等開始下降。

公司2018年前上線的部分游戲活躍用戶數等經營數據雖在2019年出現了下降的情況，但核心玩家占比提高，ARPU值提升。公司憑借多年對研發重視所形成的精品游戲工業化能力有望帶來留存游戲的持續穩定收益貢獻。

5.2、不斷豐富產品組合，未來兩年預計上線多款大作

公司三年間運營游戲數量實現翻番，隨著近兩年上線游戲逐漸進入成熟期及未來產品組合豐富，將明顯提升公司營收能力。2017年初，公司在運營游戲數目為6個，到2019年達到12個，游戲數量上實現翻番，其中5款游戲為2018年與2019年上線。

2020-2022年間，公司將分別上線8款游戲，其中2020年與2021年均為2款，2022年有4款。從即將上線游戲品類上看，增加了SLG類游戲，公司在發揮自身長處的同時，游戲組合將更為豐富。

《鴻圖之下》已正式上線，上線三月分類排名靠前

市面首款用UE4打造的沙盤戰略手游《鴻圖之下》反響良好，TapTap總評分達8.9分。公司近期上線的《鴻圖之下》實現了PBR渲染、四季和全天候環境模擬、千人同屏戰斗、實時演算戰況、全局光照和伴隨光照實時變化的陰影，用頂尖技術打造真實戰場，為玩家帶來極致游戲體驗。從TapTap評分來看，總評分達7.4分，關注人數達到約35萬。近三月來，《鴻圖之下》在iOS策略類游戲排行榜上長期排名前30。

《夢想新大陸》測試已開啟，TapTap評分近9分

首款UE4引擎打造的回合制手游《夢想新大陸》亦于TapTap斬獲8.9高分。公司預計近期上線的回合制MMORPG類手游《夢想新大陸》除了UE4旗艦級品質的畫面表現力外，還加入了十字交錯的縱橫戰場、局內實時天氣、巨型飛行立體打擊的機械Boss戰等創新，為玩家帶來強烈和新鮮的策略快感。目前其TapTap評分達8.9分，其中安卓平臺為8.9分，iOS平臺為9.2分，截至2020年12月，預約人數達近8萬人。

6、投資建議

我們看好公司強大且穩定的研發與主創團隊，與騰訊的深度綁定帶來的渠道優勢，且未來產品線較為豐富。2020-2022年，公司將分別上線8款游戲，其中，2020年的重點產品在《鴻圖之下》在TapTap上獲得高分評價，業績貢獻可期。預計2020-2022年公司凈利潤分別為3.94億元、9.64億元、12.37億元，同比增長231.1%、144.7%、28.3%，對應EPS分別為0.73/1.3/1.53元，當前股價對應2020-2022年PE分別為49/20/16倍，首次覆蓋給予強烈推薦評級。

7、風險提示

新游上線的預期與實際表現存在巨大波動，或導致股價表現出現大幅震蕩；新戲上線受到監管部門版號發放節奏限制，雖版號發放現已正常，但是仍肯能拖延新游上線節奏；另外，存量游戲LTV終有盡頭，流水表現或隨時間下滑。

證券研究報告：《大型多人在線游戲始祖與龍頭，攜多款重磅大作王者歸來》

對外發布日期：2020年12月28日

分析師：

馬笑  SAC 執證編號：S0280520070001

陳磊  SAC 執證編號：S0280520040001

本報告分析師及聯系人：

馬笑，華中科技大學碩士，傳媒&計算機首席分析師，TMT行業組長。2017年加入新時代證券，5年互聯網/軟件實業工作和投研經驗，擅長自上而下把握行業機會，政策解讀/產業梳理；自下而上進行個股選擇，基本面跟蹤研究；擔任過管理咨詢顧問/戰略研究員/投資經理等崗位。2018年東方財富百佳分析師傳媒行業第一名；2019年每市組合傳媒行業第三名，證書編號：S0280520070001；

陳磊，倫敦大學理學碩士，2020年加入新時代證券，具有公募傳媒研究經驗，重點覆蓋游戲、影視。手機：13716662966

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。

因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。

分析師聲明

負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及新時代證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。

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宜鮮吃的食物每次要少做;剩菜應用保鮮膜包好，放冰箱內冷藏;廚房最好準備兩套砧板和刀具，熟食、生食分開處理，以免交_污染。