五洲特紙IPO：扣非歸母凈利持續下滑 應收賬款大客戶存資金風險

　　近幾年，五洲特紙營業收入持續增加，但該公司2018年度與2019年上半年扣非歸母凈利潤仍同比下滑17.85%和33.27%

　　近日，衢州五洲特種紙業股份有限公司（下稱五洲特紙）向證監會遞交了招股說明書。本次，該公司擬公開發行股票數量不超過4000萬股，募集資金主要用于年產20萬噸食品包裝紙生產基地建設項目以及研發中心建設項目，投入資金合計人民幣（下同）47777.65萬元。

　　五洲特紙成立于2008年，公司主營業務為特種紙的研發、生產和銷售，主要產品分為食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙三類。

　　從全球來看，特種紙的需求和產能正在從成熟的北美和西歐市場向正處于發展中的亞太、東歐和南美市場轉移。根據費雪統計數據顯示，2017年亞洲成為特種紙增長的主要動力，同比增長8.6%，顯著高于全球平均增長水平3.1%。

　　同時，伴隨國民經濟增長、城鎮化進程加快和消費升級，尤其是隨著互聯網電子商務的快速發展，網絡購物及在線餐飲外賣的普及，使得國內包裝類、標簽類等特種紙的需求量不斷增加。行業帶動下，五洲特紙的業績表現逐年升高。招股書顯示，2016年、2017年、2018年以及2019年1—6月（下稱報告期），該公司營業收入分別為16.40億元、18.61億元、21.49億元及11.18億元，同期歸母凈利潤分別為1.03億元、1.72億元、1.65億元及5970.42萬元。

　　盡管報告期內五洲特紙的營收持續增加，但令人關注的是，該公司2018年度與2019年1—6月扣非歸母凈利潤卻出現持續下滑。

　　招股書顯示，報告期內其扣非歸母凈利潤分別為5409.20萬元、1.65億元、1.36億元及5020.37萬元。2018年度及2019年上半年分別同比下滑17.85%和33.27%。

　　五洲特紙格拉辛紙成本及毛利率變化情況

　　數據來源：公司招股書

　　格拉辛紙毛利率直線下滑

　　五洲特紙為何會在特種紙行業政策、行業發展趨勢及市場格局未發生重大變化的情況下出現盈利的大幅下滑？

　　對此，招股書將其歸為兩點原因。其一，國內其他格拉辛紙生產廠商新增產能釋放導致公司該業務毛利率出現下滑；其二，江西五星紙業有限公司（下稱江西五星，五洲特紙子公司）格拉辛紙生產線于2019年投產，2019年1—6月尚未滿負荷生產，同期費用有所增加，因此2018年和2019年1-6月，江西五星虧損859.71萬元和2033.73萬元。

　　《投資時報》研究員注意到，與食品包裝紙和描圖紙業務不同，近年來，五洲特紙格拉辛紙毛利率呈現出單邊快速下降的趨勢。據招股書顯示，報告期內該公司格拉辛紙毛利率分別為25.83%、22.69%、14.44%及9.22%。

　　對此，五洲特紙認為，由于國內格拉辛紙生產商新增產能開始釋放，但公司沒有將原材料上漲的影響完全轉移至下游客戶，故此使得單位成本上漲幅度超過單位價格上漲幅度，致使毛利率持續下滑。

　　據招股書顯示，2017年、2018年至2019年1—6月，五洲特紙格拉辛紙單位價格分別較上期上漲2.95%、10.72%及-6.79%，而同期格拉辛紙單位直接材料分別較上期上漲10.66%、29.33%及-5.93%。

　　資料顯示，中國的格拉辛紙國產化開始于2000年。隨著技術瓶頸的突破，各大企業紛紛投產格拉辛紙生產線，目前已經成為特種紙當中的單一大品種之一。而國內除五洲特紙之外，還包括包括UPM中國、仙鶴股份、民豐特紙等生產廠家。

　　《投資時報》研究員發現，與這幾家主要競爭對手相比，五洲特紙在格拉辛紙的產量方面并不占優。而業界也有觀點認為，在短期內受到同樣的大幅沖擊，五洲特紙在該業務板塊并不具備較強的核心競爭力，議價能力偏弱。

　　五洲特紙與同行上市公司近四年應收賬款周轉率比較

　　數據來源：公司招股書

　　資產負債率高于同行均值

　　由于造紙行業屬于資金密集型行業，大規模固定資產投資需要大量資金，而五洲特紙業務經營資金除自有資金外主要通過銀行貸款來獲得。

　　據招股書顯示，報告期內，該公司資產負債率分別為79.09%、68.95%、59.05%及60.81%，同期流動比率分別為0.88、0.84、0.95及1.00，速動比率分別為0.71、0.66、0.75及0.76。

　　《投資時報》研究員注意到，五洲特紙資產負債率高于可比上市公司均值，而公司流動比率和速動比率均低于可比上市公司均值。

　　更為糟糕的是，五洲特紙的經營性現金流還顯現大幅波動。據招股書顯示，報告期內該公司經營活動產生的現金流凈額分別為1.96億元、1.87億元、2670.06萬元及-3578.54萬元。

　　五洲特紙對此表示，保薦機構、申報會計師認為公司整體盈利能力較強，在總體資產規模擴大的同時，資產負債率呈下降趨勢，長期償債能力良好；而基于流動比率和速動比率較低，公司確實存在一定的償債風險。

　　應收賬款大客戶存資金風險

　　招股書顯示，報告期內五洲特紙的應收賬款周轉率分別4.28、4.47、4.66及2.22，低于行業平均水平。

　　對此，五洲特紙解釋稱，報告期各期末，公司單項金額重大并單項計提壞賬準備的應收賬款分別為3266.83萬元、3264.92萬元、3194.92萬元及3194.92萬元，公司對上述應收賬款全額計提了壞賬準備。

　　《投資時報》研究員注意到，這與浙江望湖藍圖紙業有限公司以及廈門雅合紙塑復合材料有限公司有直接關聯。

　　據招股書顯示，浙江望湖藍圖紙業有限公司主營業務為曬圖紙、轉移印花紙的生產和銷售。由于近年來曬圖紙被噴繪、電子打印等替代，曬圖紙市場萎縮，浙江望湖藍圖紙業有限公司資金鏈緊張、經營困難。另一方面，由于廈門雅合紙塑復合材料有限公司涉及多起合同糾紛，故此五洲特紙對這兩家公司應收賬款收回可能性較低。值得注意的是，報告期內，浙江望湖藍圖紙業有限公司為五洲特紙應收賬款前五大客戶之一。

　　鑒于浙江望湖藍圖紙業有限公司資金鏈出現問題，若未來雙方保持合作關系，是否會進一步加大公司應收賬款壞賬率？《投資時報》研究員為此聯系五洲特紙相關負責人，截至發稿時為止，未收到回復。