建橋教育IPO：毛利率遜同行 重資產(chǎn)模式折舊攀高

　　新浪財(cái)經(jīng)訊2020年伊始，上海最大的民辦高等教育學(xué)校將在港股上市。

　　本次在香港上市，建橋教育計(jì)劃發(fā)行總數(shù)為1億股。其中香港發(fā)售1千萬股、國(guó)際發(fā)售9千萬股，發(fā)售價(jià)格不超過7.73港元/股。

　　新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，建橋教育在學(xué)生人數(shù)和平均收費(fèi)連年增長(zhǎng)的背后，也存在重資產(chǎn)模式致折舊連年攀高，投資支出大、毛利率低于同行和政策帶來不確定因素等風(fēng)險(xiǎn)。

　　人數(shù)、收費(fèi)雙增長(zhǎng)

　　建橋教育旗下的教育資產(chǎn)主要是上海建橋?qū)W院，成立于1999年，原名上海建橋職業(yè)技術(shù)學(xué)院。2005年改名上海建橋?qū)W院，同時(shí)由專科學(xué)院升級(jí)為本科層次民辦普通高校。2010年上海市學(xué)位委員會(huì)發(fā)文同意上海建橋?qū)W院增列為學(xué)士學(xué)位授予單位。

　　根據(jù)Frost & Sullivan的咨詢報(bào)告，就收生人數(shù)而言建橋教育是上海地區(qū)民辦高等教育院校中規(guī)模最大的一家。上海地區(qū)前五大市場(chǎng)參與者中，建橋教育的市場(chǎng)占有率為15.7%，位列第一，較第二名領(lǐng)先2.2個(gè)百分點(diǎn)。上海地區(qū)前五名市場(chǎng)參與者的總市場(chǎng)占有率為50.5%，市場(chǎng)集中度較高。

　　但與港股其他民辦高等教育企業(yè)相比，建橋教育旗下只有上海建橋?qū)W院一家院校，數(shù)量較少。

　　從收生人數(shù)的增長(zhǎng)速度來看，建橋教育是長(zhǎng)三角地區(qū)增長(zhǎng)最迅速的民辦高等院校。在長(zhǎng)三角民辦高等教育院校中，建橋教育按規(guī)模位列第四。

　　近年來，建橋教育實(shí)現(xiàn)了平均收費(fèi)和收生人數(shù)的雙增長(zhǎng)。2015年建橋教育的學(xué)費(fèi)水平上調(diào)約50%，2019年6月學(xué)費(fèi)水平提高約25%，2016年提高住宿費(fèi)到3600元。屢次漲價(jià)提高了建橋教育的平均學(xué)費(fèi)，但其學(xué)生規(guī)模卻沒有受到價(jià)格影響出現(xiàn)下降，反而保持了連年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　據(jù)悉，建橋教育計(jì)劃發(fā)行總數(shù)為1億股股份。其中香港發(fā)售1千萬股、國(guó)際發(fā)售9千萬股，發(fā)售價(jià)格不超過7.73港元/股。

　　值得關(guān)注的是，基石投資者在本次IPO配售的股份占發(fā)售股份的比重約30%左右。其中廈門國(guó)貿(mào)教育在三家基石投資者中配售份額最多，占發(fā)售股份的比重約20%，出資約1.57億港元。

　　公開資料顯示，廈門國(guó)貿(mào)教育集團(tuán)是由廈門國(guó)資委全資子公司廈門國(guó)貿(mào)控股集團(tuán)百分之百控股的。

　　重資產(chǎn)模式致折舊連年攀高

　　從經(jīng)營(yíng)角度，建橋教育顯然是以重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)的。截止2019年6月30日，建橋教育的固定資產(chǎn)總額達(dá)到24.79億元的新高，而這一數(shù)字在2018年年報(bào)還是16.52億元，2019年上半年便增加了8.27億元，這些固定資產(chǎn)主要包括教學(xué)樓、住宿樓等。

　　快速增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)投資成為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量流出的主要項(xiàng)目，2016年、2017年和2018年，建橋教育因新增固定資產(chǎn)導(dǎo)致的現(xiàn)金流出額分別為2.18億、1.55億、3.37億，合計(jì)流出7.1億元。

　　此外，投資固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出也是建橋教育連年進(jìn)行大額借款和還貸的主要原因之一。雪球顯示，建橋教育2018年的資產(chǎn)負(fù)債率為68.16%。

　　龐大的固定資產(chǎn)不僅需要花費(fèi)成本進(jìn)行維護(hù)，而且每年產(chǎn)生的折舊費(fèi)用會(huì)在一定程度上對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響。2016-2018年以及2019年上半年，建橋教育的折舊及攤銷費(fèi)用分別為4182.60萬、4607.40萬、4747.80萬和3189.10萬，占凈利潤(rùn)的比重為325%、100%、44%和39%。

　　盈利方面，三年來建橋教育的毛利率分別為42.83%、45.76%和52.34%，低于可比公司中國(guó)春來（58.10%）和宇華教育（56.12%）。

　　招股說明書披露，建橋教育計(jì)劃用募集資金的35%，約2.2億港元用于校園建設(shè)項(xiàng)目和購買相關(guān)寄宿設(shè)備。也就是說隨著固定資產(chǎn)的繼續(xù)增加，未來建橋教育的折舊及攤銷費(fèi)用或?qū)⒗^續(xù)增加。

　　政策因素增不確定性

　　與在港股上市的其他民辦高等教育院校一樣，建橋教育也面臨著政策帶來的不確定影響。

　　首先是VIE架構(gòu)存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　2019年9月，港股的教育板塊集體大幅下挫。主要是市場(chǎng)傳言，為了加強(qiáng)教育的自主權(quán)和監(jiān)管，民辦教育將被禁止以VIE架構(gòu)在境外市場(chǎng)上市，已上市的公司或需分拆業(yè)務(wù)所致。

　　雖然后續(xù)的影響逐漸恢復(fù)，但目前VIE架構(gòu)是否將對(duì)民辦教育院校上市前后產(chǎn)生影響的靴子還沒有落地。

　　其次依據(jù)2016年的《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》，建橋教育劃分為不要求合理回報(bào)的民辦院校，享有與公立院校相同的稅收優(yōu)惠，建橋教育的學(xué)歷教育收入無需繳納所得稅。但依據(jù)最新修訂版民促法，民辦院校將被重新劃分為營(yíng)利性或非營(yíng)利性院校。在建橋教育基本確定選擇將自己劃分為營(yíng)利性民辦院校的基礎(chǔ)上，原享有的稅收優(yōu)惠可能發(fā)生較大變化，產(chǎn)生不利影響。