京滬高鐵500億巨額收購為補窟窿？ 標的盈利前景堪憂

　　颶風過崗，萬木蟄伏；不摧不折，悠悠可期。

　　今天，總資產近1600億的“巨無霸”京滬高鐵，將以超過23倍市盈率的估值，發起網上申購。想必此時的京滬高鐵，定會睨一眼市盈率尚在個位數徘徊的大秦鐵路（8.070，-0.09，-1.10%）和一票高速公路股，最終輕輕地“嘁”一聲。

　　從財務數據來看，該公司營業收入在近年來始終保持增長；但2018年增速僅為個位數、明顯放緩，凈利潤同比增速同樣逐年下滑。京滬高鐵現金流則持續表現強勁，近年來經營性現金凈流入均過百億，明顯高于同年凈利潤，這也是一家重資產、高經營杠桿公司應當有的財務數據特征。截至上市前的第三季度末，京滬高鐵坐擁上百億貨幣資金。

　　不論從那個角度來看，京滬高鐵都是藍籌，業績穩定、財大氣粗。

　　早在傳聞京滬高鐵計劃上市的時候，力場君（微信公號“基本面力場”）就曾經說過，作為國內第一條盈利的高鐵，京滬高鐵必定是不差錢兒的，換言之該公司自己并不存在融資需求；而京滬高鐵如果上市融資，一定會用錢去填補其他“窟窿”。

　　果然，根據招股書披露，京滬高鐵本次上市計劃募集數百億巨資，用于收購京福安徽公司65.0759%股權，價值500億元。

　　針對這宗收購，力場君恰恰覺得，存在爭議，也會成為京滬高鐵未來的“問題”。

　　盈利能力前景堪憂

　　根據公開信息披露，京福安徽公司主要經營四條高鐵支線，分別為合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段，其中合蚌客專和合福鐵路安徽段分別于2012年10月和2015年6月正式開通運營，商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段尚處于建設階段，計劃分別于2020年10月和2019年12月建成投產。

　　數據顯示，京福安徽公司的盈利情況卻非常不好，2018年巨虧了12億元，今年前三季度繼續虧損了8.84億元，大致也相當于2018年的四分之三。

　　對此，招股書解釋為“正在運營的合蚌客專和合福鐵路安徽段開通時間尚短，仍然處于市場培育期”。但是這樣的說法恐難以服眾，合蚌客專已經開通了近7年時間，合福鐵路安徽段也開通了4年以上的時間，經過了多年的運營卻仍然處于“市場培育期”，這有點說不過去吧？

　　與之相比，京滬高鐵于2011年6月30日正式建成通車，2015年就已經實現了65.81億元凈利潤，京滬高鐵為什么就不需要多年的“市場培育期”，而京福安徽公司的2條支線鐵路就需要呢？

　　更何況，從數據來看，京福安徽公司在2019年前三季度實現的營業收入13.8億元，大致相當于2018年17.66億元的78.14%，并未見有明顯的增長，這是否指向這兩條鐵路仍然會長時間處于“市場培育期”？

　　此外，京滬高鐵在招股書中針對京福安徽公司未來的盈利預測，力場君也認為過于樂觀了。京滬高鐵預計京福安徽公司能夠在2022年扭虧為盈。但是從客觀情況來看，合蚌客專和合福鐵路安徽段這兩條線路的創收增長并不明顯、虧損金額也未見同比下滑，同時伴隨著商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段分別將于2020年10月和2019年12月建成投產，這也同時意味著這兩條線路的投資計入到固定資產、開始計提折舊，將給京福安徽公司帶來巨大的新增成本，而這兩天新建成線路恐怕同樣需要“市場培育期”吧？那么京福安徽公司的利潤又將從哪里來？

　　事實上，財務數據披露，京福安徽公司截止到今年3季度末的賬面貨幣資金余額僅剩下不足15億元，這對于一家總資產將近1300億元的鐵路公司而言，資金壓力之大是可以想象的。京滬高鐵確實不差錢，但京福安徽公司卻是非常非常差錢，此時將京福安徽公司納入到京滬高鐵的“總盤子”里，對于京福安徽公司無疑是及時雨；但反過來說，對于京滬高鐵，恐怕只是多了一個包袱。

　　本質不同的邏輯

　　在招股書中，京滬高鐵描述到：“京福安徽公司運營和在建的四條線路均為設計時速為350公里/小時的高鐵客運專線，與京滬高鐵的技術標準一致，便于統一進行標準化運營和管理。”但事實上，京福安徽公司的4條高鐵線路，與京滬高鐵的經營邏輯并不一樣。

　　根據公開信息披露，京福安徽公司的四條高鐵線路中，分別為合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段，其中合蚌客專營業里程約132公里，合福鐵路安徽段營業里程約388.6公里，商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段的營業里程分別為592公里和69公里。其中有兩條線路的營業里程小于150公里。

　　從出行交通方式選擇來看，小于150公里的里程，公路客運相比高鐵的優勢更為突出，也更加經濟、便捷。以在運營的132公里的合蚌客專為例，聯通了合肥和蚌埠兩個城市，而合肥到蚌埠之間本來就有蚌合高速（S17），從合肥開車到蚌埠所需時間僅為一個半小時左右，有網游統計過開車走高速從合肥到蚌埠需油費103元、高速公路過路費約55元，合計不到160元的成本。

　　與更為方便的高速公路交通方式相比，合蚌客專未必會有很大優勢和很強的替代性，力場君（微信公號“基本面力場”）揣度，恐怕這也是這條線路在運營近7年時間后，仍然處于“市場培育期”的本質原因。

　　爭議固定資產折舊

　　此外，審計風控出身的力場君，不免從財務數據的角度來吹毛求疵一番。

　　對于鐵路運營這類高固定資產的公司，固定成本支出占有很大的比重，包括固定資產折舊、人員指出、線路養護維修等等，這些都不會因為客運量的變動而隨之大幅變動。用專業財務分析語言，這就擁有很高的經營杠桿，當營業收入出現小幅增減變動，會帶來很大的凈利潤數據的增減變動。

　　因此，對于高固定成本支出的控制，就顯得很重要，特別是固定資產折舊。

　　根據招股書披露的信息，京滬高鐵針對信號設備、電氣集中設備計提折舊的年限均為15年；而與之相比，大秦鐵路針對這兩項固定資產計提折舊年限則僅為8年，僅相當于京滬高鐵的一半。

　　這就導致針對這兩類固定資產，京滬高鐵每年計提折舊的比例，會遠低于大秦鐵路。招股書披露，京滬高鐵的信號設備、電氣設備原值合計約為90億元，如果按照15年計提折舊，則每年折舊金額僅為6億元，而如果按照8年計提折舊，每年折舊費用就高達11億元。里外里就相差了5億多元。

　　當然了，力場君（微信公號“基本面力場”）也認為，這對于年利潤過百億的京滬高鐵而言，影響并不大。但是，對于盈利本就尷尬的京福安徽公司呢？

   來源：江蘇經濟報