改革力度超預(yù)期 新三板市場(chǎng)交投活躍

　　新三板全面深化改革的各項(xiàng)政策細(xì)節(jié)日前出爐，精選層遴選標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)發(fā)行機(jī)制、連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制等逐一明確。自10月25日證監(jiān)會(huì)表態(tài)推進(jìn)全面深化新三板改革以來(lái)，截至11月12日，新三板做市指數(shù)累計(jì)上漲12.54%。

　　資深投行人士王驥躍接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，新三板原先存在的問(wèn)題，一是公司掛牌門檻低，質(zhì)量低下者不少。本次推出精選層改革，在一定范圍內(nèi)設(shè)置門檻，這是提升掛牌公司質(zhì)量的重要舉措。二是交易機(jī)制與融資機(jī)制不健全，投資者因賣出難而不愿買入。這次改革的核心在于交易價(jià)值和融資功能。三是投資者門檻高。解決了前兩大問(wèn)題，投資者門檻下調(diào)預(yù)計(jì)也在計(jì)劃之中。

　　力度超預(yù)期

　　具體政策方面，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司制定修改了《股票向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則(試行)》《股票定向發(fā)行規(guī)則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規(guī)則》《掛牌公司治理規(guī)則》和《股票交易規(guī)則》六項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司表示，本次新三板改革以暢通多層次資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系為核心，對(duì)新三板發(fā)行、交易、市場(chǎng)分層、公司監(jiān)管、投資者適當(dāng)性等制度進(jìn)行了全方位優(yōu)化和調(diào)整。

　　多位市場(chǎng)人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，此次新三板改革力度超出預(yù)期。

　　北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南認(rèn)為，“熟讀6份征求意見(jiàn)稿后，總體感覺(jué)改革力度空前，遠(yuǎn)超新三板市場(chǎng)整體預(yù)期。這表明證監(jiān)會(huì)和全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)新三板全面深化改革的決心之強(qiáng)和力度之大。這些細(xì)則想市場(chǎng)之所想，急市場(chǎng)之所急。作為長(zhǎng)期關(guān)注和研究新三板的投資者，期待政策盡快正式落地。”

　　銀泰證券股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮直言，“比預(yù)想的好。比如，之前預(yù)想精選層會(huì)按照市值標(biāo)準(zhǔn)來(lái)設(shè)置，并且認(rèn)為市值標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)選擇6億元作為界限。但這次征求意見(jiàn)稿給出了四套市值標(biāo)準(zhǔn)。這超出了我的想象，感到非常驚喜。這是徹底市場(chǎng)化的一種操作方式，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行有著清晰的認(rèn)識(shí)。”

　　值得一提的是，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司透露，前述六項(xiàng)自律規(guī)則是新三板層面的基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)規(guī)則。此外，將修改《投資者適當(dāng)性管理規(guī)則》，會(huì)同中國(guó)結(jié)算、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等制定、修訂細(xì)則及指引指南等操作性文件。

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)公司表示，市場(chǎng)經(jīng)歷快速發(fā)展后，積累了一批創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)特征突出、市場(chǎng)認(rèn)可度高、公司治理規(guī)范、財(cái)務(wù)狀況良好的優(yōu)質(zhì)公司。這些企業(yè)對(duì)于融資規(guī)模和融資效率有更高的需求，新三板現(xiàn)有定向發(fā)行制度已難以有效滿足其融資發(fā)展需求。因此，有必要優(yōu)化發(fā)行機(jī)制，實(shí)行向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票制度，完善市場(chǎng)融資功能，滿足優(yōu)質(zhì)掛牌公司的迫切需求，形成示范引導(dǎo)效應(yīng)。

　　效仿科創(chuàng)板

　　新三板此次改革一大核心便是進(jìn)一步分層，新設(shè)精選層，形成“精選層-創(chuàng)新層-基礎(chǔ)層”的三層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在精選層標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置思路上，廣證恒生認(rèn)為，這與科創(chuàng)板、港交所主板類似，均以“市值-財(cái)務(wù)指標(biāo)”為基礎(chǔ)設(shè)置多套標(biāo)準(zhǔn)，包容具有不同特征的成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

　　根據(jù)《分層管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，針對(duì)不同類型企業(yè)，精選層共設(shè)四套標(biāo)準(zhǔn)：

　　一是市值不低于2億元，最近兩年凈利潤(rùn)均不低于1500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤(rùn)不低于2500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。主要遴選盈利能力強(qiáng)的企業(yè)。

　　二是市值不低于4億元，最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于1億元且增長(zhǎng)率不低于30%，最近一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正。主要遴選高成長(zhǎng)性的企業(yè)。

　　三是市值不低于8億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于2億元，最近兩年研發(fā)投入合計(jì)占最近兩年?duì)I業(yè)收入合計(jì)比例不低于8%。主要遴選具有較高市場(chǎng)認(rèn)可度的創(chuàng)新企業(yè)。

　　四是市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計(jì)不低于5000萬(wàn)元。主要遴選市場(chǎng)高度認(rèn)可、創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)。

　　廣證恒生分析，從“市值-盈利”類指標(biāo)來(lái)看，精選層的最低市值標(biāo)準(zhǔn)僅為科創(chuàng)板的1/5，凈利潤(rùn)要求約為科創(chuàng)板的3/5；同時(shí)加入了加權(quán)ROE大于10%的要求，與創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)相銜接，但與科創(chuàng)板、港交所等市場(chǎng)的相關(guān)要求有錯(cuò)位。盡管創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)盈利規(guī)模的基本要求較低，但由于創(chuàng)業(yè)板目前仍為核準(zhǔn)制，實(shí)際過(guò)會(huì)企業(yè)的凈利潤(rùn)規(guī)模一直大幅高于這一水平(2019年過(guò)會(huì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2018年歸母凈利潤(rùn)均值為1.26億元，最小值為5825萬(wàn)元)，不具有可比性。整體來(lái)看，精選層的“市值-盈利”類指標(biāo)大幅低于科創(chuàng)板，與港交所主板更為接近，更適合于盈利能力相對(duì)穩(wěn)定且具備一定經(jīng)營(yíng)杠桿的成長(zhǎng)型企業(yè)。

　　精選層配套的制度紅利豐富。比如，相關(guān)意見(jiàn)稿指出，掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司公開(kāi)發(fā)行成功后進(jìn)入精選層；精選層掛牌滿一年可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市，不再需要證監(jiān)會(huì)審核。交易制度上，設(shè)置精選層股票30%漲跌幅限制。

　　幸福的煩惱

　　面對(duì)精選層帶來(lái)的機(jī)會(huì)，新三板企業(yè)應(yīng)該如何決策。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，“精選層企業(yè)數(shù)量會(huì)大幅少于創(chuàng)新層，且不代表都能轉(zhuǎn)板上市，可能只是其中的少數(shù)部分。新三板的進(jìn)一步分層是一種示范效應(yīng)，一種導(dǎo)向機(jī)制，讓掛牌企業(yè)有向上的目標(biāo)，有進(jìn)取的通道。精選層的門檻或者標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置不是最關(guān)鍵的，最關(guān)鍵還是要看轉(zhuǎn)板機(jī)制的便利性，轉(zhuǎn)板的條件、門檻以及與IPO相比有什么差異。轉(zhuǎn)板提供了一個(gè)通道，但未必所有新三板企業(yè)喜歡或適應(yīng)。”

　　基于準(zhǔn)入門檻及審核流程，廣證恒生提供了三個(gè)策略。首先，精選層的推出將企業(yè)公開(kāi)發(fā)行的時(shí)點(diǎn)大幅前移，成長(zhǎng)型企業(yè)的證券化路徑更為豐富。相比于門檻更為接近的港股，轉(zhuǎn)板制度的推出將使后續(xù)在內(nèi)地交易所上市的路徑更為通暢。因而，處于發(fā)展的相對(duì)早期階段、且存在較大資金需求的企業(yè)，可評(píng)估進(jìn)入精選層并轉(zhuǎn)板上市的可能性。

　　其次，由于精選層企業(yè)的公開(kāi)發(fā)行同樣要求新發(fā)行25%股份(股本小于4億元)/10%股份(股本大于4億元)，可能造成企業(yè)股份過(guò)早稀釋，增加融資成本。因而，具備一定體量的企業(yè)可結(jié)合精選層落地的時(shí)間預(yù)期以及企業(yè)本身的資金需求、成長(zhǎng)速度，評(píng)估進(jìn)入精選層以及直接申報(bào)上市兩條路徑的可行性。

　　第三，對(duì)于當(dāng)前仍未被A股市場(chǎng)所明確接受的企業(yè)(如上市公司子公司分拆上市門檻較高以及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)等)，可結(jié)合自身的資金需求以及最新的政策動(dòng)向，考慮精選層掛牌或出海等路徑。

　　廣證恒生強(qiáng)調(diào)，企業(yè)發(fā)展的資本路徑選擇始終還是要結(jié)合自身的產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，并從估值、流動(dòng)性、資本運(yùn)作的便捷程度、上市標(biāo)準(zhǔn)、審核以及成本等維度對(duì)不同資本市場(chǎng)進(jìn)行綜合及動(dòng)態(tài)評(píng)判。

　　通過(guò)改革，新三板將積蓄新力量。安信證券新三板首席分析師諸海濱表示，此次新三板的改革，以恢復(fù)融資功能為目標(biāo)，以再分層為抓手，配套出臺(tái)交易、信披等各項(xiàng)“組合拳”。未來(lái)還將出臺(tái)投資者適當(dāng)性、引入公募基金等多項(xiàng)政策，新三板融資功能恢復(fù)可期。

　　精選層主要定位于承載財(cái)務(wù)狀況良好、市場(chǎng)認(rèn)可度較高、完成公開(kāi)發(fā)行，具有較強(qiáng)公眾化水平的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。新三板的優(yōu)質(zhì)公司其實(shí)不少。截至今年三季度末，新三板市場(chǎng)凈利潤(rùn)在3000萬(wàn)元以上的掛牌公司有853家。