愛爾眼科大擴張：收購產業(yè)基金資產首次引進中間商

　　原標題：愛爾眼科大擴張

　　記者 | 李章洪

    通過產業(yè)基金模式持續(xù)擴張五年之后，愛爾眼科（300015.SZ）找到了退出新方式：引進“中間商”。

　　近日，愛爾眼科披露，公司擬通過發(fā)行股份的方式，購買天津中視信企業(yè)管理有限公司（下稱天津中視信）100%股權；擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購湛江奧理德視光學中心有限公司100%股權與宣城市眼科醫(yī)院有限公司80%股權。

　　天津中視信名下對應的，是26家各地的“愛爾眼科醫(yī)院”。收購對于奉行外延式擴張戰(zhàn)略的愛爾眼科來說，不是新鮮事。本次收購的不同在于，這是愛爾眼科第一次引進“中間商”。

　　愛爾眼科證券部相關人士向界面新聞記者稱，公司通過產業(yè)基金模式設立的類似醫(yī)院和資產，在全國范圍內仍存續(xù)200余家。數據顯示，截至2019年上半年末，愛爾眼科的商譽余額已占到其總資產的2成以上。

　　隨著愛爾眼科有關產業(yè)基金投資到期，其培育在外的200余家“愛爾眼科醫(yī)院”等著被收購，這考驗著上市公司的資金實力和融資能力，也無疑將形成更大的商譽風險。

　　收購公司產業(yè)基金資產，首次引進“中間商”

　　資料顯示，中視信是為本次交易特意設立的公司，其成立于2019年9月17日，股東為磐信（上海）投資中心（下稱上海磐信）、磐茂（上海）投資中心（下稱上海磐茂）。

　　該次交易的第一步，是中視信從湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產業(yè)投資合伙企業(yè)（下稱愛爾中鈺產業(yè)基金）、南京愛爾安星眼科醫(yī)療產業(yè)投資中心、湖南亮視交銀眼科醫(yī)療合伙企業(yè)收購中山愛爾眼科醫(yī)院、長治愛爾眼科醫(yī)院、張家界愛爾眼科醫(yī)院等26家醫(yī)院的部分股權。第二步才是愛爾眼科對中視信100%股權的收購。換句話說，愛爾眼科本次交易的實質目標，是上述26家醫(yī)院的股權。

　　盡管掛著“愛爾眼科”的名號，但上述26家醫(yī)院目前并不在愛爾眼科名下。以中山愛爾眼科醫(yī)院為例，其持股53.33%的控股股東為愛爾中鈺產業(yè)基金。

　　歷史公告顯示，愛爾中鈺產業(yè)基金是由愛爾眼科與中鈺資本于2014年底共同設立的并購投資基金。該基金總額10億元人民幣，其中中鈺資本出資200萬元作為GP，愛爾眼科出資9800萬元作為LP，其余9億元由中鈺資本募集，出資方以LP參投。由于愛爾眼科僅占基金份額的9.8%，愛爾中鈺產業(yè)基金在各地投資控股的“愛爾眼科醫(yī)院”不受控于上市公司子公司。

　　以往，愛爾眼科對這些“愛爾眼科醫(yī)院”的處理方式，均為上市公司直接支付現(xiàn)金從各個愛爾眼科產業(yè)基金手中收購。如在今年5月和6月，愛爾眼科就分別以4250萬元、2022.98萬元的價格，收購了重慶愛爾兒童眼科醫(yī)院85%股權和普洱愛爾眼科醫(yī)院70%股權。

　　在此次交易中，愛爾眼科通過向上海磐信和上海磐茂非公開發(fā)行股份購買中間公司股權，是轉手一次之后再進行的打包收購，尚屬首次。天眼查顯示，上海磐信和上海磐茂的執(zhí)行事務合伙人均為中信產業(yè)基金旗下的全資子公司。

　　愛爾眼科相關人士對界面新聞記者表示，本次的交易設計，意在引進中信產業(yè)基金作為戰(zhàn)略投資者。

　　據多家媒體報道，對于此次的交易，愛爾眼科董事長陳邦表示，此舉可以實現(xiàn)愛爾眼科、愛爾產業(yè)基金、中信產業(yè)基金“三贏”：愛爾產業(yè)基金因存續(xù)期所限，上市公司直接對其發(fā)行股份存在一定的局限，而中信產業(yè)基金通過天津中視信“先接手、后出售”成為公司的戰(zhàn)略投資人，并根據相關規(guī)定鎖定未來所持愛爾眼科股份。

　　并購擴張加速，現(xiàn)金流受考驗

　　自2009年上市以來，“分級連鎖”一直是愛爾眼科的既定商業(yè)模式。愛爾眼科通過在全國各地新建、投資連鎖醫(yī)院，實現(xiàn)規(guī)模的快速擴大，網點覆蓋了全國多個省市，下沉至縣。

　　在2009年至2013年間，愛爾眼科在全國各地的擴張，多通過自有資金直接新建醫(yī)院網點，此外也對部分醫(yī)院進行了收購。財報顯示，2009年上市之初，愛爾眼科的商譽余額不足500萬元，截至2013年底，該余額已升至2.51億元，占其總資產的規(guī)模超過10%，占其凈資產的規(guī)模約為14.43%。

　　在2014年引進產業(yè)基金之后，愛爾眼科擴張?zhí)崴佟�愛爾眼科將這樣的模式描述為“雙輪驅動”：一方面通過上市公司自有資金進行網點建設，另一方面通過產業(yè)基金帶來的杠桿，加速在全國各地、縣布點眼科醫(yī)院，搶占市場。

　　事實上，除國內的擴張以外，愛爾眼科也在進行國際化布局，并購了多家境外公司。2014年至2018年間，愛爾眼科的年營收從不足25億元，漲至80億元，年度凈利潤從3.09億元，漲至突破10億元。

　　但同時，愛爾眼科的資產負債率也從不足18%，增至2018年底的37.98%。

　　持續(xù)的擴張，也在考驗愛爾眼科的現(xiàn)金流。財報顯示，自2015年起，愛爾眼科投資活動產生的現(xiàn)金凈流出，已經超過了其經營活動帶來的現(xiàn)金凈流入。愛爾眼科的籌資活動開始增多。2016年，愛爾眼科籌劃了上市7年以后的首次再融資。

　　正如陳邦所說，上述基金的存續(xù)期有限。資料顯示，上述基金的存續(xù)期通常為5年，在基金全體合伙人同意的情況下，基金存續(xù)期可延期1或2年。這意味著，愛爾眼科于2014年底起發(fā)起的多只并購基金，將陸續(xù)面臨到期退出的問題。上述愛爾眼科人士10月23日對界面新聞記者表示，本次的收購，也有愛爾眼科產業(yè)基金到期的考慮。

　　商譽已近25億，仍有200余家醫(yī)院待購

　　上述人士稱，截至目前，愛爾眼科產業(yè)基金旗下的醫(yī)院，還有200余家。

　　如何收購這些上市公司體外培育的資產，成為愛爾眼科要面臨的問題。愛爾眼科最終在2018年初完成的17.2億元再融資資金中的一部分，即被用于了收購9家“愛爾眼科醫(yī)院”。這9家“愛爾眼科醫(yī)院”均由2014年設立的愛爾眼科產業(yè)基金培育。

　　上述愛爾眼科人士稱，未來會不會用類似此次交易的方式完成對剩下醫(yī)院的收購，尚不確定，公司目前也是一步一步推進。“ 有可能是像這次一樣大規(guī)模的收購，也有可能會偶爾收購一兩家，都有可能。”

　　大幅收購也使得愛爾眼科的商譽余額不斷攀高。截至2019年上半年末，愛爾眼科商譽余額已增加至24.4億元，占其總資產的比例達21.53%，占其凈資產的比例達38.74%。財報顯示，這些商譽中，約有一半來自愛爾眼科對國內“愛爾眼科”醫(yī)院的收購。

　　2018年底時，愛爾眼科計提了公司上市以來金額最大的一次商譽減值準備：1.1億元。但由于凈利潤規(guī)模足夠大，該次商譽減值未對愛爾眼科的業(yè)績造成顯著影響。當年，愛爾眼科實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10.09億元，同比增長35.88%。

　　在外延式擴張的模式下，商譽余額未來會如何影響這家創(chuàng)業(yè)板明星公司，仍待觀察。