資金面將轉(zhuǎn)暖 市場(chǎng)利率中樞料下移

　　9月底，資金價(jià)格指標(biāo)上演“過山車”式行情。分析人士指出，在跨季后，資金面回暖勢(shì)頭明朗，預(yù)計(jì)10月中上旬市場(chǎng)資金面將處于較寬松狀態(tài)，下旬資金面狀況在很大程度上取決于央行流動(dòng)性操作，定向中期借貸便利(TMLF)操作將是看點(diǎn)，預(yù)計(jì)10月貨幣市場(chǎng)利率中樞會(huì)小幅下移。

　　季末效應(yīng)勉強(qiáng)完成“打卡”

　　9月末，銀行間資金價(jià)格指標(biāo)普遍走高，在季末效應(yīng)影響下呈現(xiàn)典型的脈沖現(xiàn)象。比如，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率DR001,9月29日加權(quán)價(jià)為1.23%，創(chuàng)7月8日以來最低值，9月30日加權(quán)價(jià)達(dá)2.66%；9月30日，更有代表性的7天期回購(gòu)利率DR007的加權(quán)價(jià)報(bào)2.85%，創(chuàng)5月29日以來新高，但就在9月27日，DR007還低至2.38%，亦為7月8日以來最低值。

　　季末監(jiān)管考核是貨幣市場(chǎng)無法回避的一大考驗(yàn)。不過，今年9月的季末效應(yīng)也僅僅是到月底最后一兩日才有所顯現(xiàn)，無非是在平靜的資金面上激起些許漣漪，沒有改變流動(dòng)性平穩(wěn)跨季的事實(shí)。從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)反饋看，除最后一兩日，9月下旬資金面呈逐日趨松態(tài)勢(shì)，短期流動(dòng)性甚至一度相當(dāng)充裕。

　　這也可從央行公開市場(chǎng)操作方向和力度調(diào)整上看出端倪。9月下旬，央行逆回購(gòu)交易規(guī)模從先前的千億元量級(jí)逐漸縮減至兩三百億元，從9月29日開始暫停操作。由于投放量不及到期回籠量，公開市場(chǎng)操作從9月25日開始轉(zhuǎn)向凈回籠資金。眾所周知，央行逆回購(gòu)操作主要用于調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性邊際余缺，公開市場(chǎng)操作力度下降并轉(zhuǎn)向凈回籠，恰恰說明市場(chǎng)上流動(dòng)性供求好轉(zhuǎn)，對(duì)央行流動(dòng)性支持的需求下降。這種情況的出現(xiàn)，一方面可能與全面降準(zhǔn)資金釋放到位有關(guān)，另一方面得益于月末財(cái)政支出力度加大的支持。

　　資金面轉(zhuǎn)暖無懸念

　　往后看，資金價(jià)格脈沖后的回落不可避免，10月中上旬資金面轉(zhuǎn)暖相當(dāng)確定，有望成為四季度流動(dòng)性寬松的一段時(shí)期。

　　一是因?yàn)榧灸�擾動(dòng)因素消退后，流動(dòng)性將迎來季節(jié)性回暖；二是經(jīng)過9月中降準(zhǔn)和月末財(cái)政支出，銀行體系可用資金得到充實(shí)，流動(dòng)性“水位”上漲。9月央行實(shí)施全面降準(zhǔn)，釋放約8000億元長(zhǎng)期流動(dòng)性，加上季末財(cái)政庫(kù)款撥付形成的流動(dòng)性供應(yīng)，流動(dòng)性總量應(yīng)比8月末出現(xiàn)較明顯提升。央行9月29日、30日的公告均指出，季末財(cái)政支出力度較大，銀行體系流動(dòng)性總量已處于較高水平。

　　7月初，市場(chǎng)資金面一度寬松，短期貨幣市場(chǎng)利率紛紛跌至歷史極低位置，其中DR001最低跌至0.84%，DR007最低跌至1.91%。在這背后，季末流動(dòng)性總量提升與季初流動(dòng)性自我修復(fù)扮演了關(guān)鍵推手的角色。

　　分析人士指出，“十一”假期過后，曾在7月初造就資金面寬松的兩大因素同樣存在，加上現(xiàn)金回流銀行體系的助力，10月中上旬資金面趨寬松前景明朗，貨幣市場(chǎng)利率有望下行，尤其是那些在9月底上行比較明顯的期限品種。

　　不過，也有分析人士表示，“十一”假期后，銀行體系將面臨央行逆回購(gòu)集中到期與存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳等影響，資金面回暖趨勢(shì)比較明確，但貨幣市場(chǎng)利率跌破7月初低點(diǎn)可能性不大。

　　10月TMLF操作很關(guān)鍵

　　由于是季度首月，10月往往是稅收大月，下旬財(cái)稅清收入庫(kù)易引起流動(dòng)性波動(dòng)，應(yīng)是當(dāng)月流動(dòng)性面臨的最大擾動(dòng)因素。稅務(wù)部門明確，因10月1日-7日放假7天，10月申報(bào)納稅期限順延至24日。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，大約從21日開始，稅期因素對(duì)流動(dòng)性擾動(dòng)將加大。

　　按目前形勢(shì)看，預(yù)計(jì)外匯因素也會(huì)給10月流動(dòng)性供求帶來一定影響。國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至9月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30924.31億美元。另外，政府債券發(fā)行繳款也會(huì)推高10月財(cái)政庫(kù)款規(guī)模，但10月已進(jìn)入傳統(tǒng)發(fā)行淡季，預(yù)計(jì)政府債券發(fā)行量不大。綜合考慮，天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，10月銀行體系流動(dòng)性供求會(huì)面臨一定缺口。在這一局面下，10月下旬資金面狀況將在很大程度上取決于央行流動(dòng)性操作，而定向降準(zhǔn)的實(shí)施和TMLF操作是兩大看點(diǎn)。

　　央行已透露，9月宣布的定向降準(zhǔn)措施將在10月、11月分兩次實(shí)施。另外，值得一提的是，央行通常是在季后首月第四周進(jìn)行TMLF操作，因此10月第四周央行大概率會(huì)開展TMLF操作。由于適逢本月稅期高峰，又臨近月末時(shí)點(diǎn)，10月這一次TMLF操作變得相當(dāng)關(guān)鍵，預(yù)計(jì)屆時(shí)央行將通過TMLF和逆回購(gòu)組合操作對(duì)沖稅期等因素的影響。

　　總體上看，10月資金面大概率會(huì)呈現(xiàn)中上旬偏松、下旬略緊的變化，資金面仍將以合理寬松為主要特征。

　　央行貨幣政策委員會(huì)2019年第三次例會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”，明確宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。此次例會(huì)也強(qiáng)調(diào)“保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定”。分析人士指出，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍存在韌性、物價(jià)面臨結(jié)構(gòu)性上行壓力情況下，貨幣政策和流動(dòng)性不可過于寬松，短期內(nèi)公開市場(chǎng)操作利率等政策利率下調(diào)可能性不大，而貨幣市場(chǎng)利率下行空間在相當(dāng)程度上將受限于政策利率的穩(wěn)定，預(yù)計(jì)10月貨幣市場(chǎng)利率中樞會(huì)在9月水平上有所下移，但幅度不會(huì)太大。