流動性傳導(dǎo)不暢 信用債發(fā)行遇冷

　　□ Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，6月以來，共有43只債券推遲或發(fā)行失敗，計劃發(fā)行規(guī)模合計為312.4億元。

　　□ 市場整體流動性較好，但出現(xiàn)了大行與中小行、銀行與非銀機構(gòu)、券商和基金公司之間流動性傳導(dǎo)不暢的結(jié)構(gòu)性問題。

　　6月27日，中國人民銀行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，當(dāng)日不開展逆回購操作。本周以來，央行已經(jīng)連續(xù)4個交易日暫停逆回購操作。

　　從資金面情況來看，資金利率創(chuàng)下新低也顯示資金面整體寬裕。6月27日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）繼續(xù)下行，隔夜品種在前一交易日跌破1%后，27日繼續(xù)下行2.96個基點，跌至0.96%附近，創(chuàng)下近10年來新低。不僅如此，同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率的隔夜品種均跌至1%以下。

　　不過，流動性充裕卻未能利好信用債一級市場發(fā)行。6月以來，信用債取消發(fā)行的情況比5月有所增加。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，6月以來，共有43只債券推遲或發(fā)行失敗，計劃發(fā)行規(guī)模合計312.4億元，而在5月，僅有8只信用債取消發(fā)行。

　　業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，這與近期中小銀行及非銀機構(gòu)流動性受到?jīng)_擊有關(guān)，而這些機構(gòu)正是信用債的投資主體。

　　近期，受個別事件影響，金融市場出現(xiàn)了流動性結(jié)構(gòu)性不均衡的現(xiàn)象。華泰宏觀研究團隊認(rèn)為，雖然市場整體流動性較好，但出現(xiàn)了大行與中小行、銀行與非銀機構(gòu)、券商和基金公司之間流動性傳導(dǎo)不暢的結(jié)構(gòu)性問題。

　　為緩解這一結(jié)構(gòu)性問題，一系列舉措快速出臺。針對中小銀行流動性問題，央行通過再貸款、再貼現(xiàn)、常備借貸便利等工具有針對性地投放流動性，中小銀行流動性緊張得以緩解；針對非銀機構(gòu)，監(jiān)管機構(gòu)鼓勵大型券商擴大對中小非銀機構(gòu)融資，等等。

　　雖然非銀機構(gòu)流動性狀況有所緩解，但其風(fēng)險偏好明顯下行，信用債二級市場仍然出現(xiàn)了拋售。中金公司固收團隊表示，受非銀機構(gòu)流動性收緊出現(xiàn)拋售的影響，收益率整體有所上行。其中，低等級的短融和5年期中票收益率上行幅度相對較大。中低等級短融和5年期中票收益率上行幅度相對較大。高等級品種和3年期中票收益率上行幅度較小。從個券來看，市場上打折拋售的主體多集中在資質(zhì)較差的民營企業(yè)，其中不乏一些過去已經(jīng)發(fā)生過信用事件或者前期一級市場發(fā)行較為困難的企業(yè)。

　　二級市場的拋售行情很快影響了一級市場發(fā)行。本周以來，已經(jīng)有天士力控股集團、淮安經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)經(jīng)濟發(fā)展集團等發(fā)行人宣布，由于近期市場波動較大，取消相關(guān)債券的發(fā)行。

　　華泰證券首席宏觀研究員李超認(rèn)為，債券市場和股市的交易模式存在一定差異，由于債市投資的主要參與者是機構(gòu)投資者，因而債市信息較為透明，表現(xiàn)出投資者行為高度趨同的特征。目前中低評級信用債利差仍處于高位，一旦非銀機構(gòu)對債市風(fēng)險上升形成普遍認(rèn)知，可能導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好普遍下行。

　　“在債市投資者行為高度趨同的情形下，一旦市場風(fēng)險偏好普遍下行，二級市場流動性可能迅速收縮，尤其是低評級信用債可能喪失流動性�！崩畛�認(rèn)為，二級市場中低評級信用利差走闊，可能對一級市場形成負(fù)向傳導(dǎo)，小微企業(yè)發(fā)債融資的難度可能進(jìn)一步提升，表現(xiàn)為發(fā)行利率上行、企業(yè)主體發(fā)債意愿隨之下降。

　　李超表示，回顧2018年的債市走勢，當(dāng)時由于債券違約案例逐漸增多，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好一致下行，購買低等級信用債意愿明顯下降。當(dāng)二級市場低等級信用債流動性喪失時，會反饋到一級市場，使得債券發(fā)行難度加大。

　　李超建議，為避免未來可能的信用收縮，可能的方式之一，是將定向中期借貸便利（TMLF）擴圍至中小城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社，投放資金的量級也應(yīng)該逐漸增加，以期解決中小銀行的負(fù)債端問題；另一可能的路徑是，有針對性地培育類似發(fā)達(dá)國家的高收益?zhèn)�市場，讓一部分風(fēng)險偏好較高的機構(gòu)專門從事低等級信用債投資，防止在信用違約事件增多的背景下，金融機構(gòu)整體出現(xiàn)風(fēng)險偏好普遍下行的“羊群效應(yīng)”。